sábado, 2 de enero de 2021

RESUMEN RESULTADOS 2020 - PRIMER AÑO INVIRTIENDO

 

2020




´´Gran parte del éxito se puede atribuir a la inactividad. La mayoría de los inversores 
no pueden resistirse a la tentación de comprar y vender continuamente``

Warren Buffett


Mi primer año como inversor no podría haber ido mejor, mi única meta al comenzar a invertir en Abril (primero empecé con el broker de mi banco) era simplemente no tener pérdidas y aprender lo máximo posible durante el camino, pero la verdad que se dieron las condiciones perfectas para unas rentabilidades extraordinarias. Todo comenzó con la maldita pandemia de Marzo, el mercado entró en pánico y golpeó a la bolsa como pocas veces se había visto, al nivel de 1929, 2000 o 2008, esto me permitió poder hacer adquisiciones muy por debajo de su valor intrínseco en compañías de alta calidad, lo que tarde o temprano atrae a la rentabilidad.

Ha sido un año de muchísimo aprendizaje, desde Febrero no ha habido un sólo día en que no consumiese algo relacionado con inversión en forma de libros, videos, blogs, annual reports, cartas de grandes inversores (muy influenciado por Buffett, Munger, Terry Smith, RV Capital, Ensemble Capital o Saber Capital entre otros)... pero sobre todo, el punto de inflexión lo conseguí gracias al curso dado por Alejandro Estebaranz, gestor de uno de los mejores fondos de inversión de España, True Value. A pesar de tener muchos conocimientos en la cabeza, estaban algo dispersos, no afianzados, y este curso me facilitó el enlazarlos, interiorizarlos y sobre todo a cómo analizar y valorar una empresa. Lo digo y siempre lo diré:

Gracias Alejandro

Mi estilo de inversión en un principio se vio atraído por el Buffett de Graham, en donde por medio de screeners, trataba de buscar incansablemente empresa con bajos PER, infravaloradas, a la espera de que pudiesen ser reconocidos por el mercado, recuperar su valoración justa y vender. A pesar de ser un método válido para muchos, no encaja para nada con mi estilo, necesito sentirme seguro, dormir tranquilo, saber que en lo que invierto es un negocio de calidad, sólido, resiliente a las crisis y con ventajas competitivas. Por suerte, al no dejar de leer, me encontré que el Buffet de Fisher-Munger encajaba totalmente con mi estilo de inversión, donde la calidad, moats y visión a muy largo plazo primaban por encima del precio de adquisición. Por suerte, he podido encontrar grandes inversores que practican este estilo de inversión de calidad y nutrirme de ellos y espero seguir haciéndolo durante todo mi camino como inversor. 


Ahora que he definido mi estilo de inversión, hablemos de números, o mejor dicho, de rentabilidades, ya que es lo que realmente importa.La rentabilidad ha alcanzado desde Mayo 2020 un 42,92%, 10 puntos por encima del índice de referencia que uso para comparar, el S&P500 y que ha rendido a un magnífico 32,41%. Curioso que uno de los peores años de la historia de la bolsa, haya tenido una recuperación tan rápida, sobre todo a partir del anuncio de las vacunas en Octubre de 2020, que hizo que la bolsa tuviese el mejor año de su historia. 


Este año, ha demostrado la importancia de muchos sectores en la vida diaria del ser humano, mostrando no sólo su resiliencia, sino también un fortísimo crecimiento. Entre dichos sectores destacaría el tecnológico, que ha sido clave para que la gente pudiese seguir trabajando desde casa y que el mundo no se detuviese,  como ejemplos de cartera podríamos tomar Slack (vendida tras ser opada), que permitía la comunicación dentro y entre empresas mediante canales semejantes al email o Livechat que da servicio a empresas tan grandes como Mercedes o Mcdonalds, facilitándoles la comunicación con sus clientes mediante ventanas de chat en sus páginas web, un servicio clave para seguir proporcionando una atención al cliente excelente. Otras empresas en cartera que han colaborado con los pequeños negocios, ayudándolos y haciendo visibles sus servicios durante la pandemia (a pesar de que muchos se empeñen en demonizarla) han sido Google y Facebook. Las acusarán de monopolio, de que no pagan todos los impuestos que debieran, de que compran a la competencia... pero nadie se acuerda de que gracias a ellos, negocios como la peluquería de tu barrio o la panadería de la esquina, han podido acceder a servicios publicitarios de manera económica y dirigible a un público concreto a un precio muy competitivo. Servicios antes restringidos a medianas-grandes empresas que sí podían pagarlo. Esto enfurece a los servicios de comunicación tradicionales (prensa, radio, TV) puesto que han visto como han perdido parte de sus ingresos en detrimento de estos gigantes tecnológicos. Por mucho que los ataquen, están aquí para hacernos la vida más fácil y sobre todo, para quedarse. VISA es otra empresa tecnológica que se beneficiará de los vientos de cola del sector de pagos, el dinero en metálico está cada vez más en desuso y su tendencia no es a la desaparición, porque siempre existirá, pero si a un uso cada vez más limitado, de estos se beneficiarán Visa, Mastercad o American Express, ya que son los tres principales métodos de pago electrónicos en la actualidad, sobre todo cuando la normalidad se retome y la gente pueda ir a consumir a restaurantes, comprar en supermercados, tiendas o en los negocios de su barrio.


Otro sector que se ha visto beneficiado por la pandemia ha sido el logístico, sin duda ha sido clave para hacernos llegar a casa todo aquello que queramos, sin tener que arriesgarnos a entrar en supermercados y contagiarnos, o bien trayéndonos a casa un libro, instrumento tecnológico, prenda de ropa o cualquier otra cosa que se nos antoje. A todos se nos viene la misma empresa a la cabeza, Amazon, una empresa maravillosa, excelente y quizás actualmente la mejor del mundo. Por desgracia no la tengo en cartera, ya que cuando empecé a componer la cartera se había prácticamente doblado y pensaba que se había puesto cara. Analizándola más en profundidad a lo largo de estos meses, creo que está por debajo de su valor intrínseco y es una seria candidata a entrar en cartera. Pero ya que no pude adquirir Amazon, cambié de continente y me encontré con Alibaba, la empresa tecnológica-logística (y muchas cosas más) líder indiscutible de China, el país con el posible mayor crecimiento de su economía en los próximos 30 años, con un moat prácticamente impenetrable y una cultura instaurada por Jack Ma que a cualquier inversor en calidad seduciría al momento. Además de ser magnífica, fue adquirida a un precio de ganga, y todavía más últimamente con las acusaciones de monopolio, lo que hace afianzar más mi idea de que no hace falta adquirir micro o small caps para encontrar buenos precios y obtener grandes rentabilidades. Otra empresa ´´logística``en cartera es mi vecina Inditex, si, lo sé, venden ropa y ese es su negocio, pero pocas empresas del mundo tienen la capacidad de ponerte una prenda de ropa en casa en 24-48 horas. Tenían el objetivo de que su negocio fuese un 25% online en 2022, pero la pandemia lo ha acelerado y estoy seguro de que en 2021 lo habrán conseguido. Su capacidad de adaptación ha sido asombrosa, su balance es un fortín y su estrategia de cierre de tiendas ineficientes, para hacer tiendas más grandes y rentables un seguro de cara al futuro, reduciendo costes fijos y vendiendo más por m2 de tienda. No nos olvidemos tampoco, que entre otros, son los caseros de Amazon en Seattle. Sus bienes inmobiliarios, aunque menos conocidos suman 13.000 millones de euros, y se marcan como objetivo inversiones de 2000 millones de euros al año.


Un sector que no tengo en cartera es de instrumental médico. Ahora más que nunca, los gobiernos se han dado cuenta de la importancia de invertir en sanidad y no escatimar gastos, dado que nos hemos visto absolutamente desbordados en todos los países del mundo por esta maldita pandemia. Es posible que gracias a esto veamos vientos de cola en la próxima década y numerosas empresas salgan beneficiadas, razón por la cual tengo algunas empresas en el radar y bajo análisis, como podrían ser Coloplast o Intuitive Surgical entre otras.


Otro sector que se ha visto beneficiado por los confinamientos, ha sido sin lugar a duda el del entretenimiento, sin nada que hacer, más que estar en casa, la gente optaría por encender la televisión y ponerse una película en Netflix, jugar con un videojuego de Nintento o bien, esuchar música en Spotify. Una de tantas empresas que han podido afianzarse en plena pandemia y que han visto que un paron casi total no sólo no les perjudica, sino que incluso son capaces de sacarle partido.


Entre los grandes derrotados por la pandemia nos encontramos con el sector de las aerolineas, ya nunca las he considerado buenas inversiones, ya que sus costes fijos son enormes, la competencia brutal, e inversores como Buffett siempre han dicho que son malas inversiones. Se ha demostrado que ante turbulencias económicas, son como un castillo de naipes, en cuestión de días, todas caen. Salvo contadas excepciones, es un sector muy complejo en el que invertir, en el que jamás dormiría seguro, con lo que seguramente siempre me mantenga alejado. 


El sector restauración ha sido uno de los que se han visto más seriamente afectados, ya que el cierre de su actividad ha sido total en gran parte del planeta, impidiéndoles trabajar, ingresar, pero en muchos casos obligados a seguir pagando sus gastos habituales (alquiler, luz...) Por suerte, muchos restaurantes han sabido adaptarse, dando servicio a domicilio y sirviendo en el escaso espacio en que se les permitía trabajar en sus locales. Un ejemplo de oportunidad en cartera ha sido MTY Food. Empresa canadiense que conocía muy bien gracias a Alejandro Estebaranz y sus análisis, se dedica a franquiciar restaurantes, con un balance sólido, skin in the game, muy bien dirigida y a un precio excelente de adquisición. No cabía duda de que tarde o temprano iba a volver a recuperarse y funcionar con normalidad, sólo hay que ver, que los beneficios del 3Q de 2020, superan a los de 2019 en el peor año de la historia para la hostelería. Por extensión, podríamos también mencionar al sector hotelero. Los viajes se han visto reducidos e incluso paralizados en gran parte del mundo, han podido respirar algo en verano, pero no lo suficiente como para salvar el año. Es sin duda un sector que saldrá adelante, la gente volverá a viajar, quizás algo menos, ya que ha quedado demostrado que es posible hacer reuniones de negocios, entrevistar a candidatos o dar conferencias con una simple webcam y una buena conexión WIFI, pero sin lugar a dudas, volverán a viajar, lo que nos puede dejar interesantes oportunidades en aquellas empresas más sólidas, que seguramente vayan a salir incluso reforzadas de 2022 en adelante (Hilton, Airbnb, Booking...)


Como bien hemos visto, incluso ante un virus que ha amenazado con destruirnos, las empresas no se han detenido, han sabido adaptarse a nuevos entornos, han sobrevivido e incluso algunas, han crecido. No deberíamos de subestimar jamás al ser humano, su capacidad de adaptación es incuestionable. Hemos podido conseguir una vacuna para un virus nuevo en solamente 8 meses, coordinarnos a nivel global para producirla, distribuirla en gran parte del planeta y con unos niveles de eficacia que en algunos casos superan el 90%.


Imagina por un segundo...si el 2020 hubiese sido en el 2000...vale, no sigas imaginando, hubiera sido tan letal como la peste negra o gripe española. Hemos sido ´´afortunados``de que se produjese en un año tan avanzado tecnológicamente como en el que vivimos, con lo que a pesar de que le tenemos mucho miedo a que los avances tecnológicos puedan quitarnos empleos, mi visión es más optimista, y creo que está aquí para ayudarnos a tener una mayor calidad de vida.


Antes de mostrar mis posiciones a 31 de Diciembre y finalizar mi resumen anual, me gustaría dar un fuerte abrazo a todas aquellas personas que han sufrido alguna perdida de algún familiar este trágico año.


POSICIONES 31-12-2020

  • ADIDAS                    - 7,76%
  • ALIBABA                 - 7,38%
  • BROOKFIELD         - 8,34%
  • BOSTON OMAHA  - 5,10%
  • BERKSHIRE            - 6,58%
  • DINO POLSKA        - 4,40%
  • FACEBOOK             - 10,63%
  • GOOGLE                  - 6,22%
  • GOEASY                  - 12,11%
  • INDITEX                  - 7,67%
  • LIVECHAT               - 3,69%
  • MTY FOOD              - 12,10%
  • VISA                         - 7,76%

ROTACIÓN DE LA CARTERA


Mi estilo de inversión implica tenencias de muchos años, con horizontes temporales a poder ser, perpetuos, pero esto no ha hecho que la cartera no rotase y en un futuro seguramente sigan produciéndose. Este año ha habido 4 motivos de venta que explico a continuación:

  • OPA de empresa en cartera: Tanto Devoteam como Slack han sido dos posiciones de mi cartera en las cuales tenía mucha convicción, en especial con Slack, ya que creo que su efecto red y crecimiento acabarían situándola como líder mundial en su sector o al menos a la par de Microsoft. Al ser opadas, no me quedó otra opción que vender con rentabilidades cercanas al 50% en ambos casos.
  • Rebalanceo de pesos en cartera: MTY y Goeasy son dos ideas de inversión de mi profe Alejandro, si no he hecho una tesis, es porque no podría superar su calidad, pero que he analizado en profundidad a posteriori. Ambas se han más que doblado desde que las adquirí, con lo que han alcanzado un peso significativo en cartera (aún lo tienen) por lo que decidí reducir algo su exposición.
  • Falta de convicción: Este ha sido el caso de JP Morgan que explico más en detalle en el apartado de errores de inversión.

  • Obtención de liquidez para oportunidad con potencial: La venta de TFF Group se debió a la necesidad de adquirir liquidez para comprar Slack, una empresa que veía muy infravalorada por todo el ruido que el mercado estaba proporcionando, con un moat enorme y un potencial de crecimiento amplísimo. TFF Group me sigue gustando y estoy convencido de que es una gran inversión, pero su plan de expansión en USA puede tardar algo más de lo previsto, sigue en radar y no es para nada descartable la vuelta a mi cartera.

CONCENTRACIÓN DE LA CARTERA

´´Una diversificación amplia sólo es entendible cuando el inversor no sabe lo que hace``
Warren Buffett.


Soy partidario de una cartera concentrada, con alrededor de 20 acciones. No sólo porque lo diga Warren Buffett, sino porque me resultaría imposible (tengo un trabajo ajeno a la inversión) conocer cada empresa de mi cartera en profundidad y analizarla correctamente, con lo que tomaría decisiones equivocadas. Puede haber momentos donde me acerque a 20, otros a 15, pero no creo que se aleje mucho de estos números. Actualmente tengo 13 posiciones, pero en breve incorporaré otras dos compañías de altísima calidad a mi cartera.

Además de lo mencionado en el párrafo anterior y a pesar de lo que Markovitz trata de explicarnos en la teoría moderna de carteras, un portfolio no está menos expuesto al riesgo cuantas mas acciones la contengan, ya que a partir de la acción número 15, el efecto de la diversificación empieza a disminuir, llegando a ser nulo a partir de la número 25. Es decir, daría igual tener 25 acciones que 100. Lo que realmente disminuye el riesgo es la calidad de lo que poseemos. Como dice de forma exagerada nuestro amigo Charlie Munger, pero que nos da una idea de lo sobrevalorada que está la idea de la amplitud de cartera es la siguiente frase ´´una cartera bien diversificada no necesita más de dos acciones``.


ERRORES DE INVERSIÓN


No podría terminar este resumen sin mencionar algunos de mis errores cometidos a lo largo del año, han sido varios y me han servido sobre todo, para no volver a hacerlo en un futuro. No hablaré de los clásicos ´´errores de omisión``de los que tantos inversores hablan, lo míos han sido CAGADAS con mayúsculas y no hay que ocultarlos, es mejor hacerlos visibles para no volver cometerlos.

  • Con las fuertes caídas de Marzo y Abril ´´jugué`` con algunas acciones. La volatilidad de esos meses nos hacían ver caídas o subidas de -15% o +15%. Me dediqué a comprar acciones cuando caían y las vendía cuando subían. Algunos ejemplos fueron Coca Cola, Mcdonalds, Mastercard. No sólo no tuve ninguna pérdida, sino que los resultados obtenidos han disparado mi rentabilidad anual a un 50%. No sabía lo que hacía, sólo jugaba, pero fue absurdo y no se volverá a repetir.
  • Uno de los primeros inversores que conocí fue Michael Burry por la película que narra sus hazañas en Wall St en plena crisis del 2008 ´´The Big Short``. La verdad que nunca leí tesis o artículos de él, pero por la película y lo que se dice en redes sobre él, no cabía duda de que estabamos ante un gran inversor. Pues bien, Michael Burry llevaba 2-3 años comprando acciones de una empresa americana llamada Tailored Brands que no paraba de caer en bolsa, llegando a situar su cotización en el tramo de 1€-2€. A esos precios, resultaba atractivo apostar por si volvía a recuperar precios de su bonanza empresarial. Además, quién podría contradecir al gran Burry... yo no lo hice, puesto que ni me molesté en mirar a que se dedicaba esa empresa...pero el mercado la hundió y en verano de este año entró en quiebra, con lo que perdí toda mi inversión. Fui tonto, pero al menos precavido, esta lección supuso un 0,5% de mi cartera, con lo que el daño fue mínimo y la lección aprendida, de incalculable valor.
  • Mi inversión en JP Morgan. El motivo fue que en una entrevista a Warren Buffett, estimaba que su valor intrínseco era de 3 veces la cotización actual de ese momento. Iba yo a dudar de mi mentor? No, y no lo hago. Vendí JP Morgan a los 2-3 meses de adquirirla con un 20% de rentabilidad. La razón es sencilla, no conozco bien al sector bancario, no hice los deberes, no la analicé y me guié por lo que dicen otros, por tanto, no tenía convicción y no sabría que hacer si el mercado la hace caer un 30%-40%

Toda inversión debe de ser analizada minuciosamente por uno mismo, entenderla, valorarla. Sin estos pilares, no tendremos convicción y no sabremos que hacer en momentos de volatilidad o crisis, lo que nos hará tomar decisiones equivocadas y perder nuestras rentabilidades.



Esto ha sido todo, no sé que me deparará el mercado en el futuro, pero si sé que mi camino ha empezado en este 2020, mi ilusión por seguir aprendiendo no tiene límites y que cada año que pasé estaré más preparado para enfretarme a las adversidades y caprichos de Mr. Market.


Un saludo y gracias por leerme y apoyarme, en especial a mi novia, mi hermano y mi amigo R.P. que son mis principales críticos, lectores y fuentes de motivación.


DISCLAIMER: Esta entrada no es una recomendación de compra o de venta, cada persona debe de realizar sus propias investigaciones antes de realizar ningún tipo de inversión.








jueves, 10 de diciembre de 2020

BROADRIDGE FINANCIAL SOLUTIONS - Investment Thesis



11/12/2020



PAIS: EE.UU
TIKR: BR
PRECIO ACCION: 146$
CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL: 17.000 millones $
SECTOR: Tecnológico-Financiero


CHECKLIST

Finanzas (17) - 14
Foso (20) - 18
Potencial de crecimiento (18) - 14
Clientes (10) - 10
Factores específicos de la empresa (10) - 8
Management (14) - 12
Comportamiento acción (11) - 10
Puntuación total (100) - 86




Broadridge Financial Solutions es una compañía americana líder en su sector, con una capacidad de retención de clientes de un 98% y una cuota de mercado de más del 95% en algunos de los servicios que presta, desconocida para muchos pero imprescindible para que el sistema financiero funcione a la perfección, realizando una misión crítica para su cliente final. 

HISTORIA 


Broadridge Financial Solutions (BR) tiene más de 50 años de historia proporcionando soluciones a empresas de servicios financieros y públicas/cotizadas. Nace en el año 1962, siendo la parte dedicada a los servicios de corretaje de la empresa Automatic Data Processing, Inc. teniendo únicamente un solo cliente y promediando 300 transacciones por noche. En 1979, ADP expandió sus soluciones de procesamiento de valores con sede en EE. UU. para procesar valores canadienses.

En 1989 comienzan a prestar ´´proxy services`` (comunicación a inversores, representación de accionistas, voto...) atrayendo en su primer año a 31 clientes de un tamaño considerado, 10 años más tarde, en 1999, ya realizaban mas del 90% de las comunicaciones a los accionistas para valores registrados por agentes de bolsa y bancos. A lo largo de toda la década de los 90 se expanden internacionalmente, comenzando por Cánada y seguido por UK hasta llegar a un gran número de países. A lo largo de todos estos años también amplían los servicios proporcionados a sus clientes, desde informes, estados de cuenta, distribución mediante correo electrónico hasta análisis y procesamiento de datos o servicios de reconciliación, todo ello mediante numerosas adquisiciones y desarrollo de productos para dotar de mayor valor a sus clientes.

En el año 2007 BR se lleva a cabo la separación (spin-off) entre ADP y BR, y empieza a operar como una empresa pública independiente en la bolsa de valores de EEUU.  con un CAGR de un 15,6% , resistente a las crisis de 2008 y la más reciente del 2020 causada por el coronavirus. En la siguiente imagen podemos ver su comportamiento desde su salida a bolsa.




KEY RATIOS


  • Ingresos creciendo a un ritmo anual del 7,5% durante los últimos 10 años
  • Márgenes operativos estables, en torno al 14%
  • Beneficio neto creciendo a un ritmo anual de un 9,5% durante los últimos 10 años, experimentando durante los último 5 años un crecimiento del 12%.
  • Reparto de dividendos en los últimos 10 años de forma ininterrumpida, pasando de 0,60$ en 2011 a 2,10$ en 2020, incremento del 10% con respecto al año anterior, en plena pandemia.
  • Recompra de acciones, pasando de 128 millones de acciones en circulación en 2011 a 117 millones en 2020.
  • El FCF de la compañía ha pasado de 167 en 2011 a 500 en 2020, una máquina de hacer dinero.
  • Los niveles de deuda actuales de la compañía se sitúan en torno a 2x Deuda/EBITDA y 1,24 x Deuda/Equity. Son algo más elevados de lo que me suele hacer sentir cómodo, pero viendo su capacidad de producir FCF, y que es prácticamente toda a largo plazo, no hay síntoma de preocupación.
  • ROIC superior al 15% e incluso 20% en los último 10 años y ROE cercanos al 30%.
¿QUÉ HACE BROADRIDGE?
BR es una empresa tecnológica líder, desconocida y fundamental para el correcto funcionamiento del sector financiero. Cuando un inversor recibe correspondencia para la votación de directores corporativos, proxy Statements, se transfiere una cuenta entre diferentes instituciones financieras o recibe el estado de una cuenta es probable que haya sido llevado a cabo por BR. Entre sus clientes encontramos desde instituciones financieras, bancos, gestores patrimoniales, inversores particulares hasta aseguradoras, servicios sanitarios, telecomunicaciones....Veamos ahora en detalle los dos principales sectores en los que opera la empresa.

Soluciones de comunicación para los inversores (ICS)

Dentro de este sector proporcionan servicios de administración y comunicación a sus diferentes clientes. Gran parte de este negocio implica el procesamiento y distribución de materiales de representación para inversores en valores de renta variable y fondos mutuos, así como la facilitación para votaciones institucionales.

A los administradores de activos y servicios de jubilación, ofrecen soluciones basadas en datos, una plataforma para la gestión, composición y distribución de contenido regulatorio, de marketing e  información de las transacciones.

A las empresas públicas/cotizadas les proporcionan soluciones para ayudar a organizar y comunicar sus reuniones anuales, envío de proxy statements, annual reports, reuniones virtuales y todo tipo de comunicaciones corporativas de obligado cumplimiento con los accionistas y regulatorias.

En definitiva, cualquier tipo de comunicación que tenga que realizarse de manera obligatoria y regulada o cumplimentarse en organismos regulatorios, lleva el sello de BR.


Tecnología global y operativa (GTO)


Son líderes mundiales en el procesamiento de soluciones para el mercado de valores a nivel mundial. Los servicios que llevan a cabo abarcan todo el ciclo de vida de las transacciones de valores, como pueden ser: herramientas de productividad, recopilación de datos, captura y ejecución de ordenes de cartera, confirmación comercial, gestión de caja, compensación y liquidación, optimización de garantías, cumplimiento de normativas, contabilidad de carteras y custodia...

Todas estas tareas requieren para la institución financiera, una cantidad de personal y de recursos enormes, y cada vez más, debido a las exigencias regulatorias que aumentan año tras año. 

¿Qué decisión tomarías como CEO o CFO de un banco o gestora de activos? Contratarías todo el personal necesario para llevarlo a cabo, lo formarías, gestionarías, despedirías, contratarías de nuevo o ...¿mejor subdelegar en una empresa líder, especializada y con un 98% de sus clientes satisfechos, te olvidas y te centras en tu negocio? Para mí, la respuesta estaría clara, pero si tienes dudas, quizás la siguiente imagen te ayude a decidir.


Las actividades de conciliación representan alrededor del 30%-40% de los costos laborales totales de back-office de las empresas, y la gran mayoría de estes costes no se puede transferir a los clientes. Al externalizar los servicios, las empresas pueden ahorrar entre un 20-40% de estos costes, como muestra la imagen superior.

Una vez entendido a que se dedica y cómo gana dinero la compañía, veamos en cómo se distribuyen las ventas por productos y áreas geográficas.



Como podemos observar en la imagen superior, los servicios de ICS suponen alrededor de un 77% de sus ingresos, que a pesar de la pandemia del Coronavirus, han crecido en un 1%, mostrando su fuerte resiliencia a la crisis. La distribución de informes, annual reports, proxy...suponen alrededor de un 40% de esos ingresos, y solamente podrá crecer en caso de más exigencias por parte de los reguladores, o su expansión fuera de EE.UU, ya que en este mercado tienen una cuota de más del 95%. Sin embargo, sí que hay oportunidades en la mutualización, event-driven (como destacan en su última conference call) y digitalización de la economía.

El 23% restante de sus ingresos se corresponde con el GTO, con mucho potencial de crecimiento por delante (18% en plena pandemia), ya que como mencionamos al describir el negocio de Broadridge, suponen un gran coste para las entidades financieras, aportando valor nulo a su negocio y con capacidad de ahorrar si se externaliza el servicio.




Como vemos en la imagen superior, el 88% de las ventas mundiales en 2020 provienen de EEUU, siendo un mercado ya muy consolidado, con un crecimiento en torno al 2% anual. En el resto del mundo, sin embargo, el crecimiento está experimentando tasas de crecimiento cercanas al 13% anual y las perspectivas a futuro son bastante optimistas debido a razones que comentaré en el siguiente punto.




FUTURO Y CRECIMIENTO

  • El ahorro de costes: Al externalizar los servicios se pueden ahorrar bastantes costes relacionados que permitirían al cliente centrarse en su negocio principal.
  • Desafío regulatorio: Los bancos globales enfrentan una ola constante de desafíos regulatorios y económicos que tendrán un impacto creciente en la rentabilidad. A pesar de los importantes recortes de costos y las reestructuraciones posteriores a la crisis, la mayoría de los bancos aún luchan por publicar retornos que excedan su costo de capital. Durante los próximos cinco años, las nuevas regulaciones y los cambios en la estructura del mercado podrían reducir los rendimientos sobre el capital (ROE) hasta en cinco puntos porcentuales. Enfrentar este desafío requerirá un enfoque intenso en la oficina central y administrativa, donde la regulación posterior a la crisis y la tecnología obsoleta conllevan altos costos.
  • Datos: La utilización de datos para tomar decisiones más eficientes se está tornando cada vez más decisiva en las estrategia empresariales.
  • Volumen de transacciones de activos financieros: Los volúmenes de negociación se han incrementado en muchos instrumentos y clases de activos, especialmente derivados, divisas y renta fija, en parte debido al crecimiento de la negociación de alta frecuencia (HFT). Se espera que las nuevas regulaciones aumenten el volumen de negociación y la transparencia en el mercado de derivados OTC, lo que a su vez afectará la liquidez y aumentará los requisitos de garantía. Las áreas de operaciones también continuarán enfrentando mayores cargas de trabajo y otras demandas mientras enfrentan presiones para reducir costos y mejorar los niveles de servicio de procesamiento.
  • Cuota de mercado: A pesar de ser líder mundial en su sector, las posibilidades de seguir creciendo en sus diferentes productos son muy amplias. Además, las tendencias de mercado enfocadas en la analítica de datos, digitalización (acelerada por la Covid-19) y mutualización nos hacen ser optimistas en cuanto al futuro del sector.



Los ingresos de BR en 2020 han sido de 4.529 millones de $, con un mercado potencial de entre 25.000-40.000 millones de $, su cuota de mercado se situaría entre 10%-20%. Sumado a las tendencias comentadas anteriormente, puede hacernos pensar que aprovechará los vientos de cola que se le presenten, ampliando a la vez la cuota de mercado.


Obviamente, este crecimiento no está exento de riesgos, ya que la empresa podrías verse perjudicada por:

  • La pandemia Covid-19: A pesar de que BR ha crecido en plena pandemia mundial, si la vuelta a la normalidad tárdase más de lo esperado, podría afectarle debido a la alta dependencia de la industria de servicios financieros. Algunos servicios prestados por BR han visto caer su demanda e incluso han sido cancelados, provocando un crecimiento menor al esperado.
  • Consolidación de la industria financiera: Las fusiones o adquisiciones dentro de la industria por parte de alguno de los clientes podrían reducir los servicios que se prestan a dichos clientes tras alguno de estos eventos. Aunque es un riesgo a tener en cuenta, la crisis de 2008, que ha sido la que más ha afectado al sector desde el crash del 29 con numerosas bancarrotas, adquisiciones y fusiones no ha afectado mucho a BR, al contrario, la alta regulación le ha favorecido al exigir mayor cantidad de informes, statements, documentación... Veámoslo en la gráfica siguiente.



  • Concentración de clientes: El 52% de sus ingresos proceden de los 15 clientes más grandes, y de esos 15 clientes, uno de ellos supone el 6% de los ingresos totales. Obviamente esta alta dependencia es un riesgo a tener en cuenta y afectaría mucho al futuro de BR. Como comentamos anteriormente, la capacidad de reducir costes a las instituciones financieras subcontratando BR, los moats (que veremos en el apartado siguiente) y una retención de clientela de 98% nos invitan a ser optimistas en cuanto a una posible pérdida de algún cliente importante.


MOAT

Una empresa que crece, produce beneficios y altos ROIC de manera constante y de forma duradera es debido a la existencia de alguna ventaja competitiva o foso, sin eso, la competencia robaría tu clientela, reducirá tus márgenes obligándote a bajar el precio de tus productos y limitaran el crecimiento. Como la mayor parte de las empresas del sector SaaS (Software as a service) la compañía goza del clásico moat Switching cost. Una vez que una institucion financiera subcontrata todos los servicios que presta BR, se coordinan para saber exactamente sus necesidades, reduce tus costes para hacerte más eficiente y centrarte en tu negocio, ¿te plantearías cambiar de proveedor, empezar el proceso de adaptación desde cero, arriesgándote a cometer errores que con BR no se producen o minimizan, por un servicio más barato (en coste, no en errores)? 

La respuesta a la pregunta anterior, es NO, al menos eso demuestra el 98% de retención de clientes y no sólo eso, si no que BR tiene la libertad de subir los precios dada la calidad de sus servicios y confianza de sus clientes, evidenciando una alta capacidad para manejar sus precios, power pricing.  En el annual report del año 2011 declaran que ´´no pretenden ser la solución más barata``, con lo que se evidencia que no tienen intención de bajar precios a pesar de que puedan tener competencia.

Por último, pero no menos importante, es la ventaja reputacional o de marca. 50 años de historia y experiencia en el sector, te avalan como la primera solución que buscan los clientes para llevar a cabo las funciones que presta BR, dada su confianza y eficiencia.

No me gustaría cerrar el apartado de Moats sin hacer referencia a los ROIC y ROE de la compañía. No son un foso en sí mismo, pero sí un símbolo de la existencia una empresa de alta calidad. Con unos ROIC superiores al 15% durante los últimos 10 años y unos ROE en torno al 30%, evidencian que no sólo estamos ante una empresa de alta calidad, sino que el foso es duradero y difícil de penetrar. Prefiero centrarme solamente en el ROIC y no en los ROE, salvo que la utilización de la deuda sea controlada y eficiente, como es caso y veremos más adelante.




 DIRECTIVA


A pesar de que me siento más cómodo invirtiendo en compañías dirigidas por sus fundadores o al menos con un alto porcentaje del accionariado, como veremos a continuación, la manera en que la compañía despliega el capital es bastante inteligente, preocupándose tanto por recompensar al accionista como de mejorar a la propia empresa.




La compañía es una máquina de generar FCF, siendo una de las principales métricas que utiliza la gerencia para medir el rendimiento de la compañía y definido como: Flujo de Caja Operativo - Capex - compras de software para uso interno. Veamos ahora qué hace con el dinero que genera en relación a beneficiar al accionista/empresa.

CAPEX

El capex que necesita la compañía para mantenerse es muy bajo en relación con las ventas, en torno a un 2%-3% en los últimos años.  Lógico si tenemos en cuenta que para desarrollar su actividad lo que necesitan son oficinas, ordenadores, servidores y personas.

COMPRA DE ACCIONES

La compañía recompra acciones de forma consistente, a un ritmo aproximado de 1,2 millones por año. 

REPARTO DE DIVIDENDOS

A pesar de que prefiero que las compañías en las que invierto no repartan dividendo, y empleen ese dinero de otra manera, cuando se reparte de forma ininterrumpida, y además incrementando año tras año, es señal de fortaleza. Con un payout del 60%, vemos que no solo se centra en la forma más sencilla de tener contento al accionista, sino que despliega el capital de otras formas beneficiosas tanto para accionista como empresa.

ALINEACIÓN DIRECTIVA

La directiva actual posee un 2% de las acciones en circulación, no es un gran porcentaje, pero sus intereses están muy alineados, puesto que parte de su retribución dependerá de la cotización de las acciones (todos tienen, en mayor o menor medida, acciones)

CONTROL DE LA DEUDA

Los niveles de deuda de la compañía son 1,25 deuda/Fondos Propios, algo menos, si ajustamos los capital lease (alquileres que en el balance aparecen como deuda) y 2 veces deuda/EBITDA. No son niveles preocupantes, teniendo en cuenta la capacidad de generar caja que tienen y que emplean en adquisiciones, recompras y dividendos y por la madurez de la deuda.

La deuda a corto plazo es de 400 millones, que con la caja actual de 475 millones, no supone ninguna presión financiera.

A largo plazo, la deuda se distribuye del siguiente modo 150 millones - 2024, 500 millones - 2026 y 750 millones - 2029. 

ADQUISICIONES

A pesar de crecer orgánicamente, años tras año realiza adquisiciones para fortalecer sus servicios y mejorar la satisfacción del cliente. Siempre relacionados con el sector. En el último ejercicio en concreto:

  • Fundslibrary: Empresa inglesa dedicada a la analítica de datos, con la idea de continuar expandiéndose en Europa. Coste de adquisición 69,6 millones $
  • Fi360: Software proveedor de servicios fiduciarios. Coste de adquisición 119,5 millones de $
  • ClearStructure: Software de soluciones de gestión de cartera para mejorar la eficiencia del Back-Front Office. Coste de adquisición 68,7 millones de $.
  • Shadow Financial: Software para proveer de soluciones postnegociación en el mercado de capitales. Coste de adquisición 38,5 millones de $.


VALORACIÓN

Para valorar BR creo que podemos utilizar tanto el P/FCF, como recomienda la directiva o EV/EBITDA para tener también en cuenta la deuda de la compañía.

P/FCF

La compañía ha cotizado a un múltiplo medio de x24 durante los últimos 10 años, pero durante los últimos 5 años con unos tipos de interés a 0 o negativos, provocando rentabilidades prácticamente nulas en la renta fija y desviando el dinero a la renta variable, estos múltiplos se han acercado a x30. Dado que el futuro económico a nivel mundial en los próximos años no parece que vaya a disparar los tipos de intereses, podemos estar más cercanos a x30 que a x24 (además de ser una compañía asset light, de bajo capex y de mucha calidad), pero siendo conservadores, dejémoslo en un punto intermedio. A estos múltiplos, estimo un valor intrínseco actual de aproximadamente 124$, algo por debajo de su cotización actual (145$) pero con aproximadamente un múltiplo de x20 si visualizamos la inversión a 2026.

EV/EBITDA

Para hacer una valoración teniendo en cuenta la deuda, me gusta utilizar el EV/EBITDA, al tener la empresa ciertos niveles de endeudamiento, su utilización puede acercarnos a una valoración más precisa. La evolución del EV/EBITDA ha pasado de X6,6 en 2010 hasta los ritmos actuales de x20. Una medida conservadora quizás sea valorar la compañía a un múltiplo de X16 por razones similares a las explicadas en el párrafo anterior. A estos múltiplos el valor intrínseco de la compañía sería de aproximadamente 116$.


CONCLUSIÓN


Una empresa con un historial excelente, líder en un su sector, con unos ROIC superiores al 15% en los últimos 10 años, unos moat amplios y duraderos, una directiva que sabe colocar el capital de la compañía y un balance bastante sólido. Además parece que las tendencias económicas mundiales abanderadas por la digitalización y analítica de datos nos hacen pensar que pueda atravesar vientos de cola en los próximos años y seguir creciendo.

Obviamente no todo es color de rosa, la compañía tiene ciertos riesgos que hay que valorar antes de llevar a cabo la inversión y los precios a los que cotiza en la actualidad son algo exigentes, algo por encima de su valor intrínseco.


DISCLAIMER: Este análisis no es una recomendación de compra o de venta, cada persona debe de realizar sus propias investigaciones antes de realizar ningún tipo de inversión










domingo, 6 de diciembre de 2020

RESUMEN CARTAS BERKSHIRE HATHAWAY (1977-1980) PARTE I



Sin duda alguna, la mejor fuente de información en el mundo de la inversión que existe, son las cartas de Berkshire Hathaway escritas por Warren Buffett. La cantidad de sabiduría financiera que podemos encontrar en ellas es de un valor incalculable. A pesar de habérmelas leído todas, he decidido hacer 5 entradas en el blog (una por década) resumiendo los puntos más importantes, bajo mi punto de vista, que encuentro en cada una de ellas y facilitar así la lectura a muchos inversores, que o bien no tienen el tiempo, o el conocimiento del idioma necesario para entenderlas. De esta manera también me sirve para repasar y afianzar conceptos que pude haber pasado por alto en una primera lectura, o que quizás no entendiese muy bien en su momento.


COMENZAMOOOS!!


 1977


  •  Salvo casos excepcionales (por ejemplo, empresas con ratio deuda-capital inusuales o aquellos con muchos activos contabilizados de forma irreal) creemos que una buena medida para medir el desempeño económico gerencial es el ROE.
  •  Es reconfortante estar en un negocio donde se puedan cometer errores y alcanzar igualmente un rendimiento muy satisfactorio (en referencia a los seguros). Esto es el caso opuesto a nuestro negocio textil, donde incluso grandes managers obtendrían resultados modestos. Es muy importante estar en negocios donde predominen los vientos de cola en lugar de los vientos de cara.
  • Las compañías aseguradoras ofrecen políticas estandarizadas que pueden ser copiadas por cualquiera, no tienen ventajas de marca, ni patentes, ni factores geográficos favorables. La grandeza de una compañía de seguros recae principalmente en el trabajo individual de sus dirigentes.
  • La mayor parte de nuestra cartera de acciones será mantenida durante años, por lo que los rendimientos serán mostrados a lo largo de toda la tenencia. Sería estúpido centrarse en los resultados a corto plazo cuando adquirimos una compañía en su totalidad o en parte.
  • Adquirimos negocios que: 1) Sean sencillos de entender, 2) tengan perspectivas favorables a largo plazo, 3) sean dirigidos por managers competentes y honestos, 4) disponibles a precios atractivos.
  • Si estamos muy contentos con uno de nuestros negocios, agradecemos la caída de los precios para adquirir mas acciones.

1978


  • Pronosticar el comportamiento del mercado de valores a corto plazo es algo que creemos que ni nosotros ni nadie puede hacer de forma exitosa.  Sin embargo, en el largo plazo, creemos que muchas de nuestras acciones valdrán más de lo que hemos pagado por ellas.
  • (Sobre el negocio textil). El valor en libros de la planta y maquinaria textil es muy pequeño en comparación al coste de reemplazarla a día de hoy. A pesar de este precio de ganga de los activos fijos, la rotación de capital es muy baja en comparación con los altos niveles requeridos de capital invertido en facturas por cobrar e inventarios. Esto, unido a los bajos márgenes operativos por ventas, producen bajos retornos del capital invertido. Para mejorar esos márgenes deberíamos tener maquinaria más eficiente, costes más bajos de materia prima, diferenciación de productos o mejor utilización de nuestro capital humano, ¿Cuál es el problema? que nuestra competencia también lo sabe.
  • La industria textil muestra cómo empresas que producen bienes indiferenciados e intensivos en capital ganan bajos retornos, salvo que exista escasez de oferta. Esto suele reflejarse en el precio de sus productos.
  • El año pasado hemos identificado varias compañías excelentes, pero muy pocas a precios interesantes.
  • No nos preocupa si el mercado revaloriza rápidamente las acciones que estamos comprando a precio de ganga, es más, preferimos que no lo haga, para poder seguir comprando a buenos precios y no perder el interés en seguir comprando.
  • Nuestra política es mantener una cartera concentrada, no comprando un poco de aquí y un poco de allí. Sin embargo, cuando vemos un negocio que tiene las características que buscamos en cuanto a precio y calidad, compraremos importantes cantidades.
  • SAFECO (compañía aseguradora) es de lejos una de las mejores aseguradoras de USA, hemos pagado menos su valor en libros y menos de 100 cents por dólar, cuando se están pagando 100 cents por dólar por otros negocios mediocres. No tenemos, además, ningún intereses en controlar la compañía, no lo haríamos mejor que sus actuales gerentes.
  • Nuestra experiencia nos dice que los managers de empresas con altos costes operativos, son sumamente ingeniosos para seguir aumentando los costes de su negocio, por el contrario, los managers de empresas de bajo coste, no descansarán hasta seguir reduciendo, sus ya de por si bajos costes.


1979

  • (Sobre cómo valorar Berkshire) Nosotros consideramos que el ratio ganancias operativas/patrimonio neto, con todas las acciones valoradas a precio de coste, es la mejor medida para valorar el rendimiento operativo YoY.
  • El test principal para valorar el rendimiento económico debería de ser la consecución de altos ROIC. En nuestra opinión, los accionistas entenderían mejor los negocios en los que están invertidos, si los directivos o analistas financieros pusieran menos énfasis en los EPS y más en los ROIC.
  • Hace pocos años, un negocio que produjese una rentabilidad anual de un 20% habría significado un rotundo éxito. En la actualidad, ese rendimiento parece más incierto, habrá que tener en cuenta las tasas de inflación e impuestos sobre la renta personal para determinar si ese ratio es exitoso o no. La inflación ha hecho que productos como los bonos del tesoro, cuentas de ahorro o notas del tesoro aumenten su rentabilidad a medidas que aumenta la inflación, convirtiendo ese 20% de rentabilidad en un retorno real negativo.
  • Las altas tasas de inflación no nos ayudarán a obtener altas tasas de rentabilidad. El ratio de inflación + el % de capital que debe de ser pagado por el propietario de un negocio para llevarlo a su bolsillo, es lo que se conoce como índice de miseria del inversor.
  • Nuestras experiencia operativa e inversora, nos dice que los cambios de sentido rara vez se producen, y que es mucho mejor pagar un precio justo por un buen negocio, que un precio de ganga por un mal negocio.
  • ( Sobre la eficiencia de una compañía de seguros) Preferimos una aseguradora que se centre menos en el volumen de seguros suscritos y más en la calidad de esas suscripciones. Altos volúmenes no hacen más rentable una aseguradora.
  • Para el 90% de nuestros inversores, Berkshire es la participación más grande de su cartera y tienen la intención de dedicarle una gran cantidad de tiempo al estudio del informe anual. Por tanto, pretendemos proporcionarles la misma información que nosotros encontraríamos útil si nuestros roles fuesen inversos. Sin embargo, en nuestros informes trimestrales no encontrará ninguna narrativa, puesto que pocos cambios importantes se producen trimestralmente.
  • Phil Fisher, un respetado inversor, unió las políticas de atraer accionistas de las empresas con las de atraer clientes de los restaurantes. Un restaurante podría buscar un tipo de clientela (comida china, francesa, italiana...) y obtener un cierto número de devotos. Si el servicio prestado fuese excelente y estable, posiblemente esa clientela volvería una y otra vez. Sin embargo, si un restaurante vacilase entre comida italiana unos días y americana otros, posiblemente terminaría con muchos clientes insatisfechos que no volverían jamás. Lo mismo pasa con las corporaciones y accionistas, un accionista centrado en el dividendo encajará mejor en empresas que repartan dividendos de forma constante, un accionista con visión a largo plazo, encajará mejor con compañías con objetivos a largo plazo... Es muy importante la alineación de intereses para no terminar disgustado con una inversión ( siendo, sin lugar a duda, la visión a largo plazo la única rentable).

1980

  • El valor de las ganancias retenidas por los negocios que posee Berkshire no está en si poseemos 100%, 50%, 20% o 1% de esos negocios, sino en el uso que se le dan a esas ganancias retenidas y la rentabilidad que producen.
  • Un uso de las ganancias retenidas que nos atrae con especial entusiasmo es recomprar acciones en empresas de las que ya estamos invertidos; el razonamiento es sencillo: si un buen negocio se está vendiendo en el mercado por debajo de su valor intrínseco, ¿qué hay más rentable que comprarlo a precio de ganga?
  • En los 16 años que llevamos dirigiendo la empresa, el Book Value ha pasado de 19,46$ a 400,80$ o lo que es lo mismo, un 20,5% anualizado. Cabe destacar, que estos buenos resultados se han conseguido a pesar de numerosos errores, demasiado dolorosos y largos para detallar aquí. Esto nos da una idea de que en un mercado razonablemente valorado, podemos fallar algunos bateos (en una comparativa con el beisbol). 
  • Las altas tasas de inflación han creado en los últimos años un impuesto en el capital que provocan que muchas decisiones insensatas de inversión, al menos si es medido por un retorno positivo real de inversión. Como ejemplo, imagina que vivimos en un mundo con un 12% de inflación y obtenemos un 20% de rentabilidad sobre el capital (difícil de conseguir). La mitad de ese 20% se destina al pago de impuestos y el 10% restante deja a los inversores con una capacidad de compra del 98% de su capital al comienzo del año (aún sin gastar un centavo).
  • La indexación es la protección que busca todo el mundo contra la inflación. Pero la gran mayoría del capital corporativo no está ni parcialmente indexado. Por supuesto, las ganancias y dividendos por acción aumentarían si las ganancias retenidas se reinvirtiesen en lugar de pagar dividendos. Sería cierto en un mundo sin inflación. Asimismo, una persona asalariada podría aumentar sus ingresos totales sin recibir un aumento de sueldo, simplemente depositando la mitad de su salario en una cuenta de ahorro. Ni la corporación que aumenta el dividendo mientras su ROIC sigue plano, ni el asalariado ahorrador estarían parcialmente indexados.
  • En Berkshire reinvertimos todas nuestras ganancias para crecer de forma duradera. Esto implica un ahorro de impuestos a nuestros accionistas al mantener sus inversiones y no tener ganancias realizadas, pero no estarán exentos de sufrir la inflación. Si decidiesen vender sus acciones y buscar otro vehículo de inversión, sí que estarían sujetos a impuestos sobre la renta.
  • GEICO representa lo mejor de todo el mundo de la inversión empresarial: Una empresa con una gran ventaja competitiva y dirigida por un manager excelente que sabe tomar muy buenas decisiones de colocación de las ganancias retenidas (capital allocator).
  • Hemos escrito en el pasado sobre la poca confianza que tenemos en que un negocio cambie de sentido, miles de oportunidades se nos han presentado y pocas se recuperan. Nuestra conclusión es que, con pocas excepciones,  cuando una directiva con una reputación brillante toma el control sobre una empresa con una reputación con pobre fundamentales económicos, es la reputación de la empresa la que permanece intacta.
  • GEICO y American Express son dos ejemplos de empresas ´´turnaround`` que se vieron inmersos en importantes problemas financieros y escándalos de fraude (de forma indirecta, ver escándalo ``salad oil´´ del año 1964 de American Express) pero con ventajas tan competitivas tan amplias y duraderas que su inversión supuso un éxito a pesar de haber sufrido duros momentos. GEICO había sido diseñada para ser la aseguradora de bajo coste en un mercado (seguros de coches) poblado por grandes empresas cuyas estructuras de marketing impedían la adaptación. Pudo ofrecer durante años un valor extraordinario tanto a sus clientes como a sus propietarios. Su problema vino derivado de un golpe fiscal que afectó a las ganancias de la compañía durante años, pero que dejó intacta su ventaja competitiva. Había un ´´cancer``localizado y extirpable, pero obviamente también era necesario un ´´cirujano`` competente.






















domingo, 29 de noviembre de 2020

BOSTON OMAHA CORPORATION Investment Thesis

 


29/11/2020

PAIS: EE.UU
TIKR: BOMN
MARKET CAP: 550M
SECTOR: HOLDING/CONGLOMERADO
PRECIO ACCIÓN: 20,5$

CHECKLIST

Finanzas (17) - 8
Foso (20) - 16
Potencial de crecimiento (18) - 18
Clientes (10) - 10
Factores específicos de la empresa (10) - 8
Management (14) - 14
Comportamiento acción (11) - 5
Puntuación total (100) - 79


MINI BERKSHIRE HATHAWAY

La compañía que hoy centra mi análisis llego a mí de casualidad, cotilleando uno de los diferentes twitters que sigo (@BrianFeroldi) preguntaba sobre qué compañías comprarías hoy con vistas a 10-15 años. Una de las cientos de respuestas fue BOMN, sin ninguna otra explicación, simplemente esas 4 letras. No sé por que, pero decidí entrar en su web y ver por encima a que se dedicaban, sus finanzas, como estaba estructurado el accionariado, dónde operaba... y la verdad que sinceramente, no veía nada especial, pero al llegar a sus cartas anuales... ahí sí que empecé a ver algo de valor en la compañía. Fue leer la carta anual de 2015, y decir para mí ´´este es justo el estilo de dirección que quiero``. En una tarde me las leí todas y el Annual Report de 2019 para hacerme una buena idea de a qué se dedican, cómo esta dirigida, cómo se financian, los fosos, las estructura de capital.... y allá vamos, a analizar en detalle uno de las empresas más prometedoras y desconocidas que he encontrado.


UN POCO DE HISTORIA



En el año 2009, nace en Houston, Texas, REO Plus, con la idea de adquirir activos en el mercado inmobiliario, aprovechándose de las oportunidades que la recesión de 2008 había dejado a precios de ganga. Desde su nacimiento hasta 2015, el negocio no había crecido tanto como sus activos inmobiliarios, y es cuando sus fundadores deciden buscar alternativas para poder traspasar la compañía. Además de esto, la compañía, había decidido reportar de forma trimestral y anual sus resultados ante la posibilidad futura de una IPO lo que supone tener unos costes extra que no pueden permitirse.

Ante todos estos acontecimiento Boston Omaha Corporation (BOMN) nace en 2015 tras la adquisición de REO Plus, por las compañías Magnolia Capital Fund (MCF), dirigida por uno de los dos CEO actuales, Alex B. Rozek (atención a la B.) y Boulderado Group(BP), dirigida por el otro CEO fundador de BOMN, Adam K. Peterson, adquiriendo un 95% de las acciones de REO Plus. Esa adquisición incluye 1.055.506 acciones de clase B, iguales a las de clase A y repartidas por igual entre BP y MCF, con la diferencia de que tiene 10 veces más derechos de voto que las de clase A.

BOMN sale a cotizar en el Nasdaq en el año 2017 a un precio de 13$, recaudando 97.000.000 de euros. A lo largo de los últimos años, la compañía ha seguido vendiendo acciones para poder financiar su crecimiento, sin dejar en ningún momento de estar alineados sus intereses con los de la compañía, ya que en la actualidad poseen un 40% de las acciones.

El nombre del grupo es debido a que Adam vive en Boston, y Alex en Omaha, no tiene mucha más historia, algo sencillo, como su negocio y la claridad de sus cartas.


KEY RATIOS


BOMN no es la típica compañía modelo que atrae porque vemos años de crecimiento en ingresos, beneficios, márgenes, roic elevados... sino que para interesarse realmente en ella hay que sumergirse en sus cartas, entender el negocio, y sobre todo compartir la misma visión inversora que sus gestores, que comentaré más adelante, y que sin duda, es el principal valor de la compañía. Sin embargo, no debemos dejar de lado el impresionante crecimiento de ingresos de los últimos años, el incremento del Book Value (la principal métrica para valorar a la compañía) y sus conservadores ratios financieros.

www.morningstar.com


Cómo podemos observar en la imagen superior sus ingresos han pasado de 1 millón $  a 41 millones $ en tan sólo 4 años, debido principalmente a la agresiva política de adquisiciones llevado a cabo por la compañía. 

Todavía no han obtenido beneficios en los 5 años que lleva en funcionamiento, pero que como explicaré más adelante, se debe más a una amortización ´´irreal``que a pérdidas reales, ya que como podemos comprobar, el FCF en el año 2019 es de 7 millones $. Esto, además, puede ser visto como algo positivo, ya que estas también aplazando el pago del impuesto de beneficios.

Al realizar adquisiciones con capital propio, la compañía ha tenido que diluir muchas acciones, estrategia inicial que permite no endeudarse a la espera de que estas semillas plantadas hoy, generen cash suficiente en el futuro para poder realizar adquisiciones sin endeudarse ni diluirse.

No reparte ni tiene pensado repartir dividendos en el futuro, prefiere emplear el dinero para adquisiciones.

Un dato muy positivo, ya que es la principal métrica que utiliza la compañía para valorar su negocio, es el incremento del Book Value Per Share, que en el 2015 era de 7,48$ y en 2019 se ha prácticamente doblado hasta los 14,38$.

Su ratio Debt/Equity es muy bajo, de sólo 0,19, muy conservador, pero no descartan utilizar deuda a futuro si viesen oportunidades rentables.


¿QUÉ HACE BOMN?


BOMN es un Conglomerado empresarial dedicado a adquirir compañías. Los requisitos que buscan al realizar alguna de sus adquisiciones son los siguientes:

  • Visión largo a largo plazo: Su periodo de tenencia favorito es para siempre. Buscan negocios que a pesar de la irrupción de la tecnología y de los constantes cambios actuales puedan provocar un bajo impacto en su crecimiento
  • Centrados en el cash: Quieren adquirir negocios que envíen de forma constante dinero a la matriz, mediante FCF, float o cualquier otra forma para que de esta manera puedan seguir desplegando y hacer crecer así su Book Value.
  • Descentralización: Los negocios adquiridos seguirán siendo dirigidos por los managers que tenían, de manera que puedan seguir siendo dirigidos como hasta ahora.
  • Obtención de incentivos adecuados: Se centran en la alineación de intereses con las compañías adquiridas para tener un objetivo común
  • Finanzas: Buscan compañías que hayan generado ganancias consistentes, atractivos ROIC, ganancias superiores al 1$ millón y a un precio atractivo
  • Ventaja competitivas o moat: Sin duda el principal requisito que buscan a la hora de realizar una adquisición, que hayan disfrutado de algún tipo de moat y haya sido perdurable en el tiempo.

¿Qué negocios adquiere BOMN?








Las imágenes superiores, obtenidas de los informes anuales de la compañía, muestran los sectores en los que BOMN ha centrado sus adquisiciones desde su fundación en 2015, todos ellos gozan de ciertas ventajas competitivas, bajos costes y visión a largo plazo.A continuación analizaré por separado cada uno de ellos.

BILLBOARDS 
Link Media Holding

El negocio principal de BOMN consiste en la adquisición de vallas publicitarias en zonas exteriores, todo ello es llevado a cabo mediante la subsidiaria adquirida en 2015 Link Media Holdings. A lo largo de estos años han ido haciendo adquisiciones en pequeñas compañías y ampliando cuota de mercado, hasta 2018, año en el que realizan las adquisiciones de Tammy Lynn (16 millones $), Key Outdoor (38 millones $) y Waitt Outdoor (84 millones $), siendo las más grandes hasta la fecha y permitiéndoles ser los líderes del sector en el Midwest de EEUU con un total de 3.000 vallas publicitarias y 5.600 caras publicitarias.


¿Por qué es interesante este sector?

  • Las altas barreras regulatorias: Para la construcción de nuevas vallas publicitarias en algunos estados necesitas que el Estado de conceda un permiso. Esto impide que una vez adquirida la licencia para montar tu estructura publicitaria, una empresa competidora no pueda llegar y poner otra valla sin mantener una distancia determinada. Al producirse eso, estas disfrutando de cierto ``monopolio´´ en una zona geográfica determinada.
  • Competidores: En este caso, los competidores sirven para hacernos una idea de la rentabilidad y capacidad de crecimiento del sector. El 50% del market share esta repartido entre Clear Channel, Outfront Media y Lamar Advertising (estos dos últimos con beneficios constantes los últimos 10 años). Lo interesante, está en el otro 50%, ya que son empresas más pequeñas y futuros objetivos de BOMN a futuro.
  • Demanda creciente: A pesar de que la publicidad online, dominada por Facebook, Google y en menor medida Amazon podría hacernos creer que el resto de medios han visto dañada su demanda, no ha sido así con las vallas publicitarias, con un mercado que mueve alrededor de 6.000 millones $ en EEUU. Se estima que este mercado no crecerá mucho en tamaño en los años futuros (barrera de entrada regulatoria) pero BOMN posee unos 3.000 postes publicitarios de un total de 450.000 en todo USA (0,66% market share) y la intención de seguir creciendo cuando encuentren buenas oportunidades a precios justos.
  • Capex de mantenimiento reducido: Uno de los motivos de que la empresa no haya presentado beneficio por el momento es debido a las irreales amortizaciones y depreciaciones en su contabilidad. Pero en realidad a medida que pasan los años, el mantenimiento es prácticamente nulo, alguna capa de pintura o reparación por la erosión provocada por el viento, luces que hay que cambiar y poco mas. Tema aparte son los postes digitales, que si que tienen un capex algo más elevado, aunque de momento son una minoría.
  • Alta rentabilidad: En la imagen siguiente podemos observar la rentabilidad que podría obtenerse por cada euro invertido, que podría aumentar a futuro, si los postes digitales siguen creciendo (8 caras en lugar de 1 o 2).  Unos márgenes de un 45% son más que interesantes, teniendo en cuenta sobre todo el bajo coste de mantenimiento de estas rentabilidades.




INSURANCE OPERATIONS
General Indemnity Group



El negocio asegurador comienza en 2016 con la adquisición de General Indemnity Group. La directiva es consciente de que el sector asegurador es muy competitivo, por lo que desde el comienzo de su andadura nos advierten de que su intención es crecer poco a poco, sin prisa y con la intención de utilizar el dinero de las suscripciones para realizar nuevas adquisiciones. Además, centran su negocio en el mercado de las fianzas o garantías, quizás lo menos rentable del mercado asegurador, pero también menos competitivo (nicho).


¿ Por qué los seguros?


  • Float: Este método popularizado y explicado por Warren Buffett  consiste en obtener por adelantado el dinero de las primas de todos tus suscriptores a una tasa del 0% y desplegarlo de manera rentable en nuevas adquisiciones. Una manera de financiarse a coste cero en lugar de endeudarte a tasas que afectarían a tu rentabilidad. Ha sido, sin duda, el secreto de la riqueza de Berkshire.
  • Bajo riesgo: El riesgo de seguro que están dispuestos a asumir es el comercial y nunca el personal, ya que tiene primas mucho más elevadas que no están dispuestos a asumir. Esto es debido principalmente a dos factores:
  1. La naturaleza del seguro de garantía es algo diferente al de la industria en general ya que es diseñado para prevenir una pérdida y no para cubrirla
  2. El seguro de garantía es un acuerdo de tres partes (Compañía aseguradora-Asegurado-Reclamante) donde al asegurado no le interesa tener reclamaciones de fianzas para no perder clientes (reclamantes), con lo que las primas que tenga que hacer frente la compañía aseguradora ante impagos serán mínimas.
En la siguiente imagen, podemos ver una comparativa con el resto de negocios aseguradores, donde se muestra el bajo ratio de pérdida, lo que nos da una idea de la mentalidad conservadora de BOMN.


Fuente: A.M BEAST




  • Competencia controlada: Los grandes directivos de empresas aseguradoras no han llegado a la cima suscribiendo seguros de garantía/fianza, sino que lo han hecho donde se mueve el dinero a lo grande, lo que hace que este sector sea menos competitivo, como veremos en la imagen siguiente. Estas bajas primas por dólar y los altos costes de distribución, hacen mucho menos atractivo a los agentes de seguro este mercado.
     Fuente: A.M BEAST



  • Altos márgenes: Al igual que hice con el negocio de las vallas publicitarias, quiero mostrar cómo se comporta cada dólar invertido y los altos márgenes que reporta este sector. Por cada dólar invertido estamos cerca de obtener un 40% de rentabilidad.

Fuente: A.M BEAST

  • Crecimiento: En el momento de la adquisición de GIG tenía licencias para operar en únicamente 9 estados; en la actualidad se han expandido a 50 estados. Los costes en capital y tiempo para obtener las licencias y expandirse son elevados en sus inicios, pero con una visión a largo plazo el valor añadido se verá con el paso de los años. Además, destacar que el regulador, ha concedido el grado de excelente, al negocio asegurador de GIG.

BROADBAND SERVICES
AireBeam

Airebeam ha sido el último sector incorporado a la estrategia de adquisiciones de BOMN, y cómo en los dos casos anterior goza de cierta ventaja competitiva y escabalibilidad. AireBeam es un proveedor de servicios de internet en zonas rurales de Arizona, a simple vista, otro negocio aburrido, pero...veamos que puede ofrecer.

¿Dónde está el atractivo de ser un proveedor de internet en zonas rurales?



  • Crecimiento: En un hogar hay una serie de ´´tuberías`` que entran y salen con diferentes funciones (agua, gas, electricidad, aguas residuales y datos). De todos esos, el que tenga más probabilidades de crecer en los próximos 5, 10 o 20 años serán los datos, con crecimientos sin necesidad de costes de capital para ampliar su tubería física. No hay duda además, de que la necesidad de servicios de internet, con la digitalización, se está expandiendo a un ritmo cada vez mas alto en los últimos años.
  • Valor para el cliente: Las zonas rurales donde se pretende llevar a cabo la expansión, actualmente no disponen de fibra, con lo que la velocidad de los datos es mucho menor que la que recibirían una vez sea instalado el servicio en una determinada área geográfica. El servicio medio proporcionado por la línea telefónica ofrece una velocidad de datos unas 10 veces menores a los de la fibra a un precio medio de 39$ al mes. La estrategia consistiría en proporcionar ese servicio al mismo precio o menor, para captar clientela.
  • Bajo coste de mantenimiento: Al igual que los billboards, el principal coste es el inicial, al montar toda la infraestructura. Una vez hecho, los costes de mantenimientos son mucho más bajos que lo que muestra la amortización y depreciación en la contabilidad.
  • Barreras de entrada: Una vez montada la infraestructura para proporcionar la fibra a una determinada área geográfica, no es probable que llegue un competidor, realice la fuerte inversión inicial que conlleva montar toda la infraestructura y después de eso, intente robarte los clientes que tantos años te ha llevado conseguir. Aunque diferente, me recuerda a las inversiones de Warren Buffett en Ferrocarriles, iba a llegar otra empresa y construir una vías paralelas?? IMPOSIBLE!! Estamos ante un pequeño monopolio.
  • Power pricing: Una vez hecho el desembolso inicial, bajos capex, calidad de servicio y las barreras de entrada, ¿alguien duda de que puedan controlar los precios, y al menos, incrementarlos al ritmo de la inflación? Yo no.

NEGOCIOS MINORITARIOS

Por el momento los negocios minoritarios son demasiado pequeños, con lo que tampoco entrare en mucho detalle hasta que no vea que tienen una cuota mayor en la cartera de compañías de la empresa. Estos sectores están compuestos en su mayoría de diversos negocios inmobiliarios, de los cuales no tiene el control de la compañía, sino un pequeño porcentaje y también una pequeña adquisición en el sector bancario.

Cabe destacar la ventaja competitiva, una vez más, que presentan en el sector bancario con la adquisición de Crescent Bank, banco que tiene en los préstamos para la compra de coches uno de sus principales negocios. Este sector había sido muy rentable durante años, y qué pasa cuando eres rentable? que la competencia se presenta a la puerta, y si no estas protegido pueden ocupar tu lugar (de ahí la tan importante e insistente palabra usada por W.B. ´´moat``, sin eso, los altos ROIC, pronto dejarán de serlo).

Muchos de estos competidores, no pertenecientes al sector bancario, al ver que este negocio parecía fácil, comenzó a conceder préstamos a tasas inadecuadas, provocando una reducción de rentabilidad y aumento en los plazos de préstamo. Estos competidores, a su vez, para conceder los préstamos al cliente final, tenían que financiarse con préstamos bancarios, pero los intereses bancarios no bajaron, con lo que el negocio dejo de ser atractivo para muchos de estos competidores y decidieron abandonar, permitiendo de nuevo a Crescent Bnak recuperar su cuota de clientes, ya que como banco, no tiene necesidad de financiarse con préstamos bancarios.

FUTURO


¿Qué podemos esperar?


A futuro, BOMN pretende seguir realizando adquisiciones que cumplan los siguientes requisitos:

  • Gocen de cierta ventaja competitiva o nicho
  • A un precio justo.
  • Con un historial de generación de FCF de varios años
  • Dirigidos por directivos excelentes
  • Adquiridos mediante fondos propios, FCF o con la utilización de deuda, siempre de forma conservadora y si la rentabilidad supera con creces al coste.

Además de esto, es de destacar la última adquisición de BOMN y más grande hasta la fecha, Yellowstone Acquisition Company. Esta operación es un tanto compleja de explicar e intentaré hacerla de la forma más sencilla posible, puesto que también ha sido algo nuevo para mí y que desconocía.

Esta adquisición se ha hecho mediante un SPAC (Special purpose acquisition company) o comúnmente conocido como ´´cheque en blanco``. Esta operativa consiste en hacer una IPO en un mercado cotizado con la intención de obtener financiación para realizar una adquisición de una compañía más grande que la que realiza el SPAC. El objetivo de compra no se conoce hasta el momento en que se realiza la adquisición y tienen un plazo de 2 años para obtener capital y realizar así la adquisición. En caso de no encontrar ninguna oportunidad interesante, se deshace la IPO y BOMN perdería una prima inicial pagada, muy baja en comparación con la oportunidad que podría tener.

Para más información y en más detalle recomendaría buscar en google información al respecto. Este video me ha ayudado bastante.


Una manera de poder acceder a financiación y a empresas de gran tamaño con un bajo coste y que conociendo a la directiva de BOMN será seguramente bien desplegado ese capital inicial.



DIRECTIVA
Buffett aparece

Que todas las adquisiciones que hace la compañía tengan todas esas características en común se deben en exclusiva a sus directivos, a su visión a largo plazo, la búsqueda de moats y por tanto, sin duda, el principal valor de la compañía.

Cuando leí por primera vez las cartas anuales (recomendadísimas) de la compañía me quedé totalmente impresionado por las similitudes con la filosofía de Warren Buffett. Al ver que el nombre de BOMN incluía el nombre de Omaha, lo primero que pensé es que era algún exempleado de Berkshire que había decidido emprender su propio holding tras haber adquirido mucho conocimiento trabajando allí. Pero cúal fue mi sorpresa, cuando semanas más tardes descubro que la B. de Alex B. Rozek es de Buffett, y es familiar del mítico oráculo, en concreto es el nieto de una de las hermanas de Warren. Lo que no puedo saber es si la relación es estrecha y ha podido nutrirse de sus conocimientos, pero lo que sí está claro es que ha interiorizado por completo todo el conocimiento de su abuelo. Para más inri, se rumorea que el otro CEO Peterson, es nieto de uno de los primeros inversores que ayudaron a Buffett a empezar el gigante que gestiona hoy en día.

Para resumiros la filosofía transmitida en sus cartas, he recopilado unas frases (traducción libre) que ayudaran a hacerse una idea de cómo evolucionara la empresa en los próximos años.

  • No vamos a comprar gangas, en su lugar pagaremos precios justos
  • Buscamos construir la compañía con la adquisición de compañía con flujos de caja duraderos
  • Esperamos que nuestros accionistas se centren menos en los movimientos a corto plazo de la cotización y más en sí la evolución del Book value per share aumenta al igual que las ganancias.
  • Preferimos poseer siempre un negocio por completo, pero cuando no sea posible poseeremos una minoría del negocio.
  • Nuestro plazo de tenencia preferido, es para siempre.
  • Cobraremos el sueldo mínimo legal hasta que el negocio no proporcione beneficios.
  • Buscamos negocios con ventajas competitivas, que requieran bajo capital, generadores de FCF, pocos sustitutivos.
  • Las ganancias obtenidas, serán retenidas para ser reinvertidas en mejorar a nuestras subsidiarias y adquirir nuevos negocios rentables.
  • A pesar del potencial ratio de retorno que podamos ver en un negocio, jamás comprometeremos nuestra sólida posición financiera.
  • Esperamos desarrollar de forma conservadora el pasivo de nuestro balance, creemos que una atractiva utilización de ambas caras del balance incrementara el book value per share de forma atractiva.
¿Suena a su abuelo, verdad? pues si, de todas sus cartas podemos concluir lo que todo seguidor de Buffett y Munger buscan en un CEO: Visión a largo plazo, financiación conservadora, skin in the game, buenos capital allocators, claridad a la hora de explicar su negocio y como valorarlo y sobre todo, integridad y honestidad.

Por poner una mínima pega, diría que la dilución de acciones en los últimos años ha sido bastante amplia, pero cierto es que es preferible a tener que endeudarse a tasas elevadas, y como el horizonte de la inversión es muy a largo plazo, seguro que habrá oportunidades para realizar adquisiciones con FCF y hacer recompras de acciones para recompensar al accionistas.


VALORACIÓN



El incremento o decrecimiento del Book Value per share en el transcurso de un año es la manera más aproximada de medir la evolución de este BOMN. Mas difícil de valorar, sin embargo, pero quizás más importante es el crecimiento intrínseco del Book Value per share, ya que habrá tantas valoraciones como personas valorándolo.

En cualquier caso, es importante que sea medido a lo largo de varios años, y si el negocio funciona como es esperado, esa métrica será cada vez más elevada. Hasta el momento, se ha doblado entre 2015 y 2019.

En la actualidad considero que el precio de cotización de las acciones, dada la calidad de los negocios y lo conservador de su balance, debería estar entre 90%-130% del Book Value per share, que a futuro, si siguen trabajando cómo hasta ahora, debería de ser más elevado. Con esto, considero que su precio justo actual estaría en torno a 19$-21$

A futuro, otra métrica en la que deberíamos fijarnos es en el FCF y que podría darnos un precio mucho más preciso que en la actualidad.


CONCLUSIÓN

Estamos ante un negocio excelentemente dirigido, de forma conservadora, adquiriendo compañías con un horizonte muy amplio y con muchas ventajas competitivas. Si la estrategia de tu cartera acompaña a la manera de dirigir de Rozek y Peterson, estamos sin duda ante una oportunidad muy interesante para considerar y tener en cartera. Además a un precio más que interesante en la actualidad.
Por último y para finalizar, recomiendo leer todas sus cartas anuales, son de mucha calidad y con explicaciones muy detalladas de como valorar el negocio, por que adquieren un negocio y muchas cosas más de gran interés para los inversores amantes del Value.



DISCLAIMER: Este análisis no es una recomendación de compra o de venta, cada persona debe de realizar sus propias investigaciones antes de realizar ningún tipo de inversión